什么是闪电指令?

发表于 2010-11-07 17:05 | 阅读 138 次阅读

不管人类的眼睛能眨多快,面对华尔街的电脑交易系统也是望尘莫及——电脑交易系统执行一笔交易仅需400微秒,比人类眨眼的速度快了1000倍。这是一个由技术推动的狂热世界,普通投资者几乎毫不知情。

据估计,这种“高频交易”占了美国股市日交易量的一半以上,高于2005年30%的估计份额。它从交易少量公司股票中抽取极少一部分利润——交易通常在不同的交易平台之间进行,其成功依赖于速度的微小变化——或者用交易术语来说,“反应时间”(latency)。

这种交易带来了股票交易的变革,实际上普遍降低了交易成本,许多人认为,它为散户和机构投资者都创造了一个更有效的市场。

但在这种狂热的活动中,一种特定的股票指令引发了市场参与者、各交易所、美国国会议员、如今还有美国证券交易委员会(SEC)的担忧。美国证交会不苟言笑的新任主席玛丽?夏皮罗(Mary Schapiro)上周正式发出通知,所谓的 “闪电”指令的末日即将来临。人们指责美国证交会,直到两年前信贷紧缩开始冲击市场前,该机构的表现一直都颇为懒散。

在一些交易所的许可下,交易员的电脑可以比大盘提前几分之一秒看到股票指令状况,于是,闪电指令出现了。人们担心,其中一些交易员可能会在另一个交易平台上“闪电”般下达指令。通过执行交易,该机构甚至可以从渴望业务的交易所那里获得回扣。

咨询公司Aite Group的管理合伙人Sang Lee表示,这类指令仅占全部交易量的3%左右。他说,许多高频交易员不会使用这类指令。但上月末,一些投资者和立法者(包括纽约参议员查尔斯?舒默(Charles Schumer))敦促美国证交会禁止此类交易,使“闪电”指令成为了人们关注的焦点。夏皮罗上周二表示,她已通知下属寻找“一种可以迅速实施的方案,消除闪电指令带来的不公平”。

在调查闪电指令时,美国证交会一直将其作为对所谓“暗池”(dark pool)进行审查的一部分。“暗池”指的是那些不显示公开股票报价的电子交易场所。研究和战略顾问公司Tabb Group创始人兼首席执行官拉里?泰伯(Larry Tabb)表示:“闪电指令仅占交易量的很小一部分,但它引起了监管机构的注意,因为一些投资者可能会提前看到指令状况。”他补充道:“闪电指令可以被视为提供了一个双重市场。所有人都同意,每个人看到所有指令的机会应该是均等的。”

闪电指令的使用并不限于高频交易员。零售经纪商、机构投资者、自营交易机构以及自动化做市商也会使用这种指令。闪电指令也不是电子交易革命的唯一表现。电子交易革命出现于不到5年前,例如通过将交易系统设置在某个交易所的数据中心——即“主机代管”(co-location),交易机构可以让一笔交易的执行时间缩短数微秒。

监管者面临的艰难抉择是,对于这场科技革命该怎么办,特别是在许多指令几乎刚挂单就会撤回的情况下。一些交易员可能会通过如此迅速地传递指令,试图确定其他投资者买卖股票的点位。在执行前撤消指令意味着,发送闪电指令的人有可能从投资者那里榨取更优的价格。
未能发现不透明的场外(OTC)衍生品市场运行中引人瞩目的漏洞,已经让美国的监管者感到痛苦不已了。普通投资者的投资组合中很少会有如此复杂的投资,而持有股票的现象在美国非常普遍。因此,美国证交会对闪电交易问题极其敏感。国会赋予该机构的主要使命是保护投资者。

但正如许多市场参与者所指出的,市场上信息的获取从来都不平等。在过去实行喊价交易的日子里,交易商无意中听到站在自己几英尺外的一位竞争对手讲出的信息,就能获得优于竞争对手的价格。来自银行和经纪商的交易员通常将老年散户投资者发出的指令称为“信息不足的指令流量”,就讽刺性地承认了这种不平等。长期以来,银行互相之间或代表客户在场外或交易所以外市场进行大额股票交易,也是一种常见的做法。

美国证交会承认了所处的困境。其交易和市场部门高级职员詹姆斯?布里加里阿诺(James Brigagliano)最近在一篇演讲中表示,随着“竞争性因素促使具有创新精神的行业参与者用新技术和新的交易工具进行创新”,证券市场得到蓬勃发展。他认为,该行业和监管者面临的挑战是,必须“监控这些变化并在必要时更新市场结构”。

证交会如何应对这个技术挑战是一个紧迫的问题。日本野村证券(Nomura)旗下经纪公司Instinet Europe的首席执行官理查德?巴拉卡斯(Richard Balarkas)表示,监管者有走得太过的风险。这可能会阻碍许多由科技推动、促成市场买卖差价缩小而流动性增加的交易程序。

“美国监管者面临的困境似乎是在假设,他们的工作就是要确保所有市场参与者信息的绝对平等,这归根结底是有效市场假说,”他表示,“实际上,市场信息分无数层,而且始终都是如此。如果监管者希望坚持这种单层学说,那么他们会在哪里止步呢?”

在美国,JP摩根(JPMorgan)私人银行的全球市场策略师斯图尔特?施维茨(Stuart Schweitzer)表示:“长期以来,市场的问题一直是,你是否总是会得到最佳执行?我知道有人可能会提出批评,但我确实认为它被夸大了。”

与纽约证交所-泛欧交易所(NYSE Euronext)和纳斯达克OMX (Nasdaq OMX)竞争的两家交易平台BATS Trading和Direct Edge辩称,它们的存在帮助扩大了市场的流动性。Direct Edge首席执行官威廉?奥布莱恩(William O'Brien)表示:“我们的客户喜欢闪电指令以及由此能够获得的市场流动性。正常情况下,他们无法获得这些流动性。”

闪电指令由Direct Edge于大约3年前开创。当时几乎没有人对此大惊小怪,但自那以来,Direct Edge在美国日平均股票交易量中所占的份额已从1%攀升至12%。为了争夺市场份额,BATS和纳斯达克OMX等竞争对手感到有必要提供闪电指令。奥布莱恩认为,围绕使用闪电指令展开的辩论,“反映了交易所之间的竞争,而非一个真正紧迫的监管问题”。

长期以来一直被称作华尔街的“大盘”的纽约证交所-泛欧交易所禁止闪电指令,并始终坚决反对这种做法。美国证交会上周二的举措引发该交易所股价上扬。

Aite的Sang Lee表示:“闪电指令是一个是否合法的问题,因为它创造了一个私下的交易网络。我们只能观望,看看这是一个彻底禁令,还是只是禁止闪电指令的某些方面。”

至少在一定程度上,各交易所和主要参与者似乎愿意接受对这类指令进行限制。BATS首席执行官乔?拉特曼(Joe Ratterman)呼吁集体禁止闪电指令,不过他弱化了使用这种指令所引发的担忧。

机构经纪商Themis表示,其它交易做法也需要改革。该机构的股票交易联席主管乔?萨鲁兹(Joe Saluzzi)表示:“美国证交会迈出了良好的第一步,但这只触及到了问题的表面。”他补充称,交易所应取消对交易员的奖励,例如向挂单者支付一定回扣。

伦敦证交所已决定从下月起取消回扣模式。这种模式突显出,过去10年来,美国股票交易业务的竞争已变得多么激烈。电脑系统可以把大额指令分解成多个小额指令,以接近光速的速度在不同的交易场所执行,这已成为新的业务做法。Aite的数据显示,美国的平均交易规模已从10年前的逾1000股,降至250股。

各交易所和BATS等交易平台都迫切希望能吸引业务,因而出现了回扣。在这里,监管者的困境并非高频交易员本身。实际上,做市商Getco等机构既是挂单者,同时也是交易平台上的接单者,这意味着它们不仅会收获回扣,通常还会为市场增加流动性。Getco是BATS的股东,也是一些高频交易策略的使用者。

但一些高频交易员也已开始使用“暗池”;而向交易平台发送电子信息、以“测试”进来的指令是否可能与之相匹配——所谓的“兴趣指标”——的做法,引起了美国证交会的担心。然而,暗池本应用于交易大宗股票,只有在成交后才会公示价格。兴趣指标只能增强其不透明性。

市场担心的另一个问题是“保荐准入”(sponsored access)。凭借这种做法,与经纪商有关系的交易机构可以利用关系,直接获得某交易所或交易平台的交易流量。

这类技术似乎不可阻挡。但似乎肯定的是,它们所带来的操作实践将面临严格审查。

泰伯表示:“如果看到证交会对若干策略和交易做法进行审查,我不会感到奇怪。”监管者在审查后将采取多大力度的行动,将决定未来几年的市场状况。

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