挪威:取代耶鲁的投资新模式?

发表于 2013-04-09 09:53 | 阅读 21 次阅读

除非你以某种方式没有完全透露自己的财富状况,不然你的财务顾问可能早就催你去增加投资组合中的另类资产,或是更直接地说“要像耶鲁(Yale)那样投资”了。不过下次再遇到这种事,你可以这样回应:告诉你的财务顾问你最近刚刚学到了挪威模式──就在你读完这篇专栏文章之后。

说起耶鲁的投资方式,确实有很多值得称道的地方。该校190亿美元的捐赠资金几乎全部投向另类资产,比如对冲基金、木材、油气、房地产,以及专注于投资企业收购的私募股权基金。耶鲁的投资通常对股票和债券避而远之。耶鲁的理由是:作为一家进行长远投资并拥有大量资源的机构,它可以利用另类资产所能贡献的额外收益──因为这些资产不像股票和债券那样便于交易。

需要指出的是,当时采用这一策略与时机的选择并没有什么关系。1990年,当耶鲁大学首席投资长大卫?斯文森(David Swensen)开始投资另类资产时,耶鲁并未预测到股票和债券市场后来的糟糕表现。确切地说,该校只是认为其投资方式很合理──因为一个庞大的捐赠资金是对非流动性投资进行保有和管理的完美载体。这一策略也确实不负所望:从2000年到2012年,耶鲁大学捐赠资金的年均投资回报率约为12%。

无论拿出历史上任何一个时间段来看,这一收益表现都是十分可观的。但让耶鲁显得格外引人注目的是,那段时间美国股票的年均投资回报率只有区区2%。与此同时,随着利率水平下降,投资债券所能获得的收益也在缩水。最终,耶鲁获得了极大的关注──而耶鲁模式也为人们所广泛效仿。当年斯文森几乎是自己一个人占领着另类资产投资领域,但最近的一项调研发现,管理着总计超过1,000亿美元资金的多家机构已把它们资产中的43%转变为另类资产──比如风险资金和对冲基金──与10年前的水平相比,这一比例提升了一倍。

蜂拥效仿耶鲁模式的不仅仅是庞大的养老基金和大学捐赠资金的职业经理人。据总部设在波士顿的金融研究公司(Financial Research Corp.)的分析师罗伯?马托拉纳(Rob Martorana)估算,自2008年年底以来,共同基金和交易所交易基金(ETF)对另类资产的投资总额已增加一倍,达到3,140亿美元。另类资产已成为新的主流投资选择。

现在,让我们来看看挪威。挪威庞大的政府全球养老基金(Government Pension Fund Global)将其大约60%的资产投向公开上市交易的股票(其中一半投向美国),35%投资债券,还有至多5%投资房地产。这只挪威基金的投资组合中有多少是对冲基金?没有。风险投资?没有。大宗商品?还是没有。私募股权基金?零。

挪威方面的发言人巴妮?诺尔雅妮(Bunny Nooryani)说,“耶鲁模式并不适合我们,”因为“我们的基金太过庞大而不能实施那种策略”。由于要把一万亿美元资金中的三分之二用于投资,若要建立一种有效的非流动性资产投资组合将非常麻烦,且代价昂贵。即便如此,这只基金还是运转得相当不错,自2000年以来保持了年均4%的回报率──也即同期投资美国股市回报率的两倍。2009年以来,这只基金仍然保持着每年4%的收益,而这时,耶鲁的年均投资回报率已降至1%。

该基金顾问委员会成员、来自康涅狄格州格林威治(Greenwich)AQR 资本管理公司(AQR Capital Management)的分析师安提?伊尔曼宁(Antti Ilmanen)说,挪威的投资组合“涉及所有产品”。该基金拥有近9,000家公司的股票,并持有全球每一只重量级股票约1%的股份。

伦敦商学院(London Business School)金融学教授、同样也是挪威养老基金顾问委员会成员的埃罗伊?迪姆森(Elroy Dimson)说,这只挪威基金还有另一个优势。他说:“当市场下行时,挪威甘愿承受很多损失,也不介意比其他大型投资者表现得更糟糕。”根据迪姆森和其他专业人士数十年来的研究,这只庞大的基金总会买进在短期内以低价交易的小型股和所谓价值股。当股市下跌时,这些公司的股票通常跌幅更大──但这也使它们在长期投资中能有更好的表现。

挪威基金机械地遵守着一项纪律。当证券资产缩水时,该基金买入足量股票直至其在投资组合中的占比重新回到60%;同样,当债券资产价值在投资组合中的比例降至40%以下时,它也会补充买入债券。该基金通过这种方法进行“再平衡”,以避免情绪化因素影响其决策。这只基金既不在市况不佳时因恐慌而抛售资产,也不在市场上扬时跟风追涨──而只在一种资产相较另一种资产比例缩减时才会进行交易。这一策略行之有效地强制该基金进行低吸高抛式交易──而不是相反的、也是最普遍的追涨杀跌的做法。

那么,你更中意哪个模式?耶鲁还是挪威?在回答这个问题前,你可能会有兴趣先看看斯文森如何评价他在耶鲁奉行的策略。他的第一本书《机构投资的创新之路》(Pioneering Portfolio Management)解释了耶鲁如何通过投资另类资产的策略获得了如此高的回报率。他的第二本书《不落俗套的成功》(Unconventional Success)则警告称,只有那些能够进行原创性研究、并在投资潮到来前早早发现机会的人,才能获得如此高的回报率。

Efficient Frontier Advisors是总部位于康涅狄格州伊斯特福德(Eastford)的一家投资顾问公司。该公司投资经理威廉?伯恩斯坦(William Bernstein)说,投资另类资产的黄金年代已经在几年前结束了。他说,由于来自机构和个人的数以千亿美元计的资产纷纷流入另类资产投资领域,“如果你现在正在买入大宗商品、对冲基金和私募股权基金,你的业绩表现将很可能或几乎肯定差于(股票投资组合)。”

你可以这样想──他说:“第一个来到自助餐厅的人可以吃到龙虾。稍晚一点来的人也还能吃到汉堡。但对那些最后才到的人,只能是桌上剩下什么吃什么了。”

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