如何理解下半年资金面的变数

发表于 2013-07-21 17:44 | 阅读 1 次阅读

中国6月份出现的银行间资金面极度紧张的情况现在已经过去了,但下半年仍存在变数,而且这个变数未必还局限于银行间,可能会出现在宏观层面。这对中国经济和股市必然不是什么好事。资金价格的上涨会冲击企业盈利和股市估值。

这只是一种可能,因为存在触发这种可能的潜在因素。当然,也存在着一些对冲的因素。正确理解下半年资金面的变数,将有助于当不同情况出现时做好相应的应对。

6月份银行间资金面紧张的原因主要应从两个框架内去看。第一个是中国贸易顺差的减少,这是一个宏观面的因素。另一个则是中国货币当局对影子银行的监管加强,再加上理财产品集中到期。宏观层面和微观层面都有资金趋紧的因素,而中国央行预期引导失误,则酿成了市场资金面和情绪紧张。

如今中国央行的态度已经缓和了很多,对市场预期和情绪的纠正做出了积极的反应。不过加强对影子银行的管制这一点则不会动摇,无非就是资金面紧张的时候,央行不太可能继续袖手旁观罢了。影子银行规模增长放缓,已是大势所趋。

在这个前提下,中国经济发展所需要的融资渠道被收窄。现在中国经济疲弱需求低迷,对资金的需求也没有以前那么旺盛,所以融资渠道收窄对资金价格的影响相对稳定。现在只是部分领域仍存在结构性的资金高度渴望。

于是,如果下半年中国经济继续下行,并迫使中国政府出台刺激投资的政策,资金需求的情况就可能出现转变。

中国二季度GDP同比增速已经落至7.5%,无论中国政府对经济增长的容忍下限是GDP增长7.5%还是7.0%,若不作为,下半年GDP增速都会朝这个方向靠近。因此,下半年政策出现变化的风险要高于上半年。尽管中国政府已不再可能出台大规模刺激政策,但这并不代表不会有刺激政策。

一旦中国经济下行超预期,中国政府预计会为了守住经济增长“下限”而逐步出台刺激政策,这至少会对资金需求形成边际改善。

如果影子银行监管维持,稳增长保下限政策刺激需求反弹,而外部经济下半年看不到明显好转的迹象,那么下半年资金面确实存在着紧张的风险。

然而,这里有一个重大的变数可能没有考虑到,那就是面对资金面需求的变化,中国货币政策会否出现改变。要知道,经济刺激计划和货币政策是需要配套契合的。中国固然不太可能出台大规模的刺激政策,也不太可能出台明显的货币宽松政策,但货币政策微调仍然是中国的一种选择。

货币政策是否存在微调的空间,下半年的情况似乎比较乐观。首先,目前中国通胀压力并不大,6月份CPI同比增速大幅跳涨有很大的基数原因,实际上环比增速已经持平。如果经济不振需求疲弱继续拖累PPI,即使由此造成的物价下行压力不能被顺畅传导至CPI,至少不会额外增加物价上行压力。至于猪周期等因素,其实受货币政策影响较小。

其次,M2增速已经下滑至14%,按照现在的下滑速度,超过13%可能很快就能达到。这从货币调控目标上,至少给出了一个货币政策微调的空间。

另一个可能限制货币政策宽松的因素,则是现在被广泛讨论的高杠杆率问题上。中国经济整体杠杆率较高确实会导致中国经济增长对宽货币敏感度下降,货币宽松刺激经济增长的效益下降,负债不断积累的同时产出和收益却难以提升,货币宽松带来的风险将大于收益。

高杠杆率的认同并没有太大异议。只是这个高杠杆率能否用技术手段来适当降低,则存在讨论的余地。这是因为,杠杆率的降低,是可以通过转移负债来实现的。通过什么来转移呢?就是中国现在正蓄势待发的资产证券化。中国试图加大力度推动资产证券化的大背景需要正确理解。

其实,中国经济整体杠杆率较高,是一个被平均的概念,而其内部存在结构性的挪腾空间。所谓的“去杠杆”,无需全局性的去杠杆,只需银行体系、国有企业和地方政府去杠杆,这些杠杆无需简单粗暴地去掉,而是可以通过资产证券化等方式,由私人部门去承担,这就可以完成杠杆再平衡,从而给出新的加杠杆空间。在中国整体的债务中,私人部门、居民的负债占比是极其之小的,存在承接杠杆转移的空间,转移能否顺利只是兑价的问题。

如果可以理解杠杆再平衡这个概念,那么对中国经济的未来就不用太悲观,货币政策也就并非全无调整的空间。

因此总体来看,下半年中国资金面存在收紧的风险,但无需太过担忧货币政策缺乏调整空间,高杠杆率的问题也并非没有化解之法。面对企业盈利和股市估值,投资者也不必感到恐慌。

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