光大乌龙指带给我们什么教训?

发表于 2013-08-21 17:08 | 阅读 0 次阅读

一直在低迷之中苦寻突围之路的中国股市突然被打了一剂强心针,但很快被证明是一场闹剧。

光大证券的“乌龙指”──英文原意是“胖手指”(fat finger)──搅动了投资者、交易所、和监管机构。尘埃尚未落定,各方仍在热议。我们可以学到什么教训呢?

首先,只要投资决定是人做出的,错误就可能发生。乌龙指的可怕之处,是错误的瞬间决定会被实施。这种错误不是新兴资本市场的专利。反之,此前几次有名的乌龙指都发生在最发达的股票市场里。2005年12月8日,日本瑞穗证券公司的一名交易员在执行客户交易时,错误地将客户要求的“以每股61万日元卖出1手”敲成“以每股1日元卖出61万手”。尽管此后瑞穗大量回购股票,但还是至少蒙受了270亿日元(2.25亿美元)的损失。

其次,有人可能会问,如果用计算机程序预设交易,是否就会避免人类类似的错误?不幸的是,答案是否。美国股市历史上最大的单日百分比跌幅发生在1987年10月19日。在这个“黑色星期一”,道琼斯指数跌幅达23%。一般认为,这个创纪录跌幅的最大原因就是程序化交易。当时美国流行一种叫组合保险的投资策略,其要义是在股市下跌的过程中逐渐卖出或做空股票。很多华尔街的券商/投资公司都通过程序化交易替客户开发了这个类似止损的产品。不幸的是,当很多投资者都同时在执行“组合保险”策略的时候,大量的卖盘让股市跌得更快,而这个更快的跌势又触发更多的卖盘。类似的,光大乌龙指之所以能撬动股指5%的涨幅,一个可能原因就是程序化交易的跟风。

程序化高频交易也在2010年5月6日造成了美国历史上最大的单日点数跌幅。那天一个对冲基金交易员为了对冲股票风险,提交了41亿美元的股指期货卖单。大量的程序化交易自动跟进,造成股指期货的迅速下跌;在股指期货和股指之间套利的程序化交易进而跟进,造成了股指的下跌。这天道琼斯指数下跌约9%(998.5点),上万亿美元的财富瞬间消失,其中7%发生在15分钟内。

美国证交会在五个月后的调查报告中指出:“这个市场是如此分散和脆弱,以至于一个大的交易就可以把它送入漩涡。”而股指止跌的原因是芝加哥商品交易所的“熔断机制”被触发,期货交易中断了5秒钟,从而结束了下行趋势。那些感叹光大70亿元可以撬动中国股市的投资者,也许可以从40亿美元让上万亿美元消失的美国股市得到安慰。这个故事告诉我们,即便中国股市再完善,乌龙指及其对市场的冲击还是可能发生。

既然乌龙指不可能完全避免,那么监管者和交易所能做什么呢?为改进风控,美国证交会在2010年更新了“熔断机制”。按照新规定,一般股票如果在5分钟内价格变动达到或超过10%,将被暂停交易5分钟。这个机制的实质不是为了预防乌龙指,而是为了切断乌龙指效果的自动传播和放大。

最后,光大事件最重要的收获,可能是让我们重温巴林银行的悲剧。错误的投资交易,无论是有意还是无意,都可能给投资者带来巨大损失,而如果没有合理的风控,犯错误者一再掩盖,无意的错误就有可能转化成有意的赌博。1995年,世界上最古老的商业银行─巴林银行─就是被这种转化拖垮的。
巴林银行的倒闭源自于1992年其期货与期权交易部门两位交易员犯下的乌龙指,一次20份期货把买当作了卖,一次100份期货把卖当作了买。其部门总经理里森将错就错,一方面掩盖错误,一方面通过自营账户大规模下注,试图挽回损失。结果越走越远,其损失从一开始的2万英镑增加到1995年2月23日的8.27亿英镑,是巴林银行全部的股份资金的两倍。这个伦敦最古老的、曾经为英国皇室服务的商业银行终于倒闭。

在里森从乌龙指蜕变成一个疯狂赌徒的过程中,最触目惊心的是公司风控的缺位。里森本来的任务是代巴林客户买卖衍生性商品、清算、并替巴林通过套利交易赚取低风险利润,基本上没有太大的风险。一般银行给予交易员持有一定额度的风险部位的许可,但通过清算部门每天的结算工作来掌握和控制风险。不幸的是,里森却一人身兼交易与清算二职,这使得里森的错误不能被很快发现。但即便里森掩藏错误交易难以被发现,他在疯狂赌博时必须通过总部得到大量资金来追加保证金,这个行为也就无法被掩盖住;巴林银行对此采取的态度是默许和容忍。

里森在事发后说:“有一群人本来可以揭穿并阻止我的把戏,但他们没有这么做。我不知道他们的疏忽与罪犯级的疏忽之间界限何在,也不清楚他们是否对我负有什么责任。但如果是在任何其他一家银行,我是不会有机会开始这项犯罪的。”

巴林银行已经倒闭18年,但这个经典案例囊括了交易风险的大部分元素,包括无心的乌龙指,为“补偿”乌龙指损失进行的高风险赌博,看似科学、复杂的套期保值金融工具背后的巨大风险,公司对交易员交易额度的失控,交易与清算不分带来的监管漏洞,公司治理缺失带来的赌徒孤注一掷,最后以银行倒闭壮烈收场。
近年发生的重大交易亏损案例都可以从这些因素里找到解释。

2005年10月,国家发改委下属国家物资储备调节中心进出口处处长刘其兵,因在伦敦铜期货市场上擅自违规交易,造成了6.06亿美元的巨额经济损失。

2008年1月,法兴银行期货交易员杰罗姆?凯维埃尔在未经授权下大量购买欧洲股指期货,形成49亿欧元(约71亿美元)的巨额亏空,创下世界银行业迄今为止因员工违规操作而蒙受的单笔最大金额损失。

2011年6月至9月,瑞士银行的一名衍生品交易人员阿德波利因巨额违规交易造成23亿美元的损失。据估计,瑞士银行对阿德波利团队的授信为20亿美元,但其真实交易头寸却高达100亿美元。

2013年,全美资产规模最大的银行摩根大通的风险管理部门遭受了逾20亿美元的交易损失。根据摩根大通通报,损失发生在一个旨在“对冲本公司整体信贷风险”的投资组合当中。这些案例根本的问题,就是对冲风险的初衷已经蜕变成投机和冒险,而公司又没有有效的监督风控体系;或者更滑稽的,出事的就是本意为对冲风险的风控部门。

1995年中国国债期货市场关闭。其中一个重要原因就是多空双方的实际交易数额远远超出了可能的交易额度,交易所缺乏规范管理和适当的预警监控体系,而交易双方也缺乏风控体系。这个教训的结果,是中国的国债期货市场到现在都没有恢复。

与瑞士银行的案例类似,光大证券乌龙指之所以能够发生,一个重要原因是光大的实际交易金额远远超出了交易额度的允许范围,这暴露出了交易所和券商自身对自营交易额度的监管失位。由于金额巨大,在交易后很快被发现,光大利用机构投资者的优势迅速采取了对冲行为,控制住了损失范围。机构的这种先失误后反向操作的行为,由于对市场的影响巨大,与操纵市场的差别已经模糊不清,而机构的优势则让小投资者蒙受损失。

历史告诉我们,乌龙指不是新鲜事,也必将持续。在笔者写这篇文章的时候,光大又发生了在国债市场的乌龙指事件。监管机构和交易所应该自省,如何对交易机构的交易额度做有效的监控,如何在乌龙指发生后引入熔断机制切断后果的蔓延,保护其他投资者;交易机构当然应该反省如何提高风控,降低乌龙指的概率,但是可能需要问自己的最大问题是:如何避免做下一个巴林?

前事不忘,后事之师。当万国证券的管金生问这个问题的时候,曾经是中国第一大证券公司的万国已经做了中国的巴林,被申银接管,而中国的国债期货市场也已经被关闭,到现在已经18年。

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